Analyse 01 · Volkswagen AG · Stand September 2026

Hat sich der Preis des Konzerns zu weit vom Wert seiner Teile entfernt?

Wir zerlegen Volkswagen in seine wirtschaftlichen Bestandteile und ermitteln den momentanen Substanzwert in mehreren bewusst unterschiedlich harten Szenarien. Unser Base Case unterstellt weder eine Erholung der Margen noch nominales Umsatzwachstum. Und nach 20 Jahren setzen wir den verbleibenden Unternehmenswert auf null. Trotzdem fällt das Ergebnis überraschend deutlich aus.

Bear NAV

68 €

Modelliert mit: −0,5 % Umsatz p.a. · H1-2026-Margen −2 %-Pkt.

Base NAV

179 €

Modelliert mit: 0 % Umsatzwachstum · H1-2026-Margen unverändert

Bull NAV

372 €

Modelliert mit: +1 % Umsatz p.a. · H1-2026-Margen +3 %-Pkt.

„Die entscheidende Frage ist nicht, ob Volkswagen derzeit Probleme hat. Sondern wie viele dieser Probleme im heutigen Börsenpreis bereits enthalten sind.“

20 Jahre DCF · 0 % Base-Wachstum · reported H1-2026-Margen90 % FCF-Konversion · Terminal Value 0 €

01 · Ausgangslage

Ein Konzern unter Druck.

Volkswagen erzielte im ersten Halbjahr 2026 rund 158,1 Mrd. € Umsatz und 5,9 Mrd. € operatives Ergebnis. Die operative Konzernmarge lag damit bei nur 3,8 %.

Besonders schwach war die Kernmarke Volkswagen Pkw: 42,3 Mrd. € Umsatz, 995 Mio. € operatives Ergebnis und damit nur rund 2,4 % Marge.

Gründe für die schwache Ertragslage gibt es genug: intensiver Wettbewerb aus Asien, Handelskonflikte und Zölle, hohe Energie- und Arbeitskosten in Europa – aber auch hausgemachte Probleme bei Kostenstrukturen, Modellpolitik und Software. Vieles davon ist bekannt und prägt die Wahrnehmung des Konzerns seit Jahren.

Genau diese Schwäche ist der Ausgangspunkt unserer Bewertung. Wir fragen nicht, was Volkswagen nach einem erfolgreichen Turnaround wert sein könnte, sondern was die heutige Ertragskraft noch rechtfertigt.

Quelle: Volkswagen Group · Halbjahresfinanzbericht 2026 ↗

Der Konzern

Volkswagen ist weit mehr als Volkswagen.

Aus dem 1937 gegründeten Volkswagenwerk ist ein globaler Mehrmarkenkonzern geworden. 2025 verkaufte die Gruppe rund 9,0 Mio. Fahrzeuge. Zum Jahresende beschäftigte sie einschließlich der chinesischen Joint Ventures rund 663.000 Menschen und verfügte über mehr als 111 Produktionsstandorte weltweit.

Und die heutige Krise ist nicht die erste Zäsur. Volkswagen musste sein Geschäftsmodell bereits mehrfach tiefgreifend verändern – vom Ende der Käfer-Dominanz über die Krise 1992/93 bis zur Neuaufstellung nach dem Dieselskandal. Diese Geschichte beweist keinen erfolgreichen Ausgang der heutigen Sanierung. Sie zeigt aber, dass struktureller Wandel für Volkswagen kein unbekanntes Terrain ist.

01 · Marken

Vom Volumenauto bis zum Supersportwagen.

Core: Volkswagen Pkw, Škoda, SEAT/CUPRA und Volkswagen Nutzfahrzeuge.
Progressive: Audi, Lamborghini, Bentley und Ducati.
Sport Luxury: Porsche.
Hinzu kommen unter anderem TRATON mit Scania, MAN, International und Volkswagen Truck & Bus sowie Financial Services, CARIAD und PowerCo.

02 · Global

Produktion längst nicht nur in Deutschland.

Ende 2025 umfasste das Produktionsnetzwerk mehr als 111 Standorte; 67 davon waren fahrzeugproduzierende Werke einschließlich Lkw, Busse und Motorräder. Nur rund ein Fünftel der 2025 produzierten Konzernfahrzeuge entstand in Deutschland. Volkswagen ist damit industriell längst ein globaler Konzern.

03 · Eigentümer

Eine ungewöhnliche Stimmrechtsstruktur.

Von den Stammaktien und damit Stimmrechten hielt Ende 2025 die Porsche Automobil Holding SE 53,3 %, das Land Niedersachsen 20,0 %, Qatar Holding 17,0 % und der Streubesitz 9,7 %. Daneben existieren 206,2 Mio. stimmrechtslose Vorzugsaktien.

Produktionsnetz

111 Standorte – aber nicht alle werden gebraucht.

111+Produktionsstandorte weltweit

67fahrzeugproduzierende Werke

8,87 Mio.produzierte Fahrzeuge 2025

20,2 %davon in Deutschland gefertigt

Deutschland

Das industrielle Zentrum.

Wolfsburg · Emden · Zwickau · Hannover · Ingolstadt · Neckarsulm · Zuffenhausen · Leipzig · Osnabrück und weitere Standorte.

Beispiele: Golf, Tiguan, Tayron, ID.4, ID.7, Audi- und Porsche-Modelle, ID. Buzz und Multivan.

Übriges Europa

Ein markenübergreifendes Netz.

Mladá Boleslav · Bratislava · Martorell · Pamplona · Palmela · Crewe · Sant’Agata Bolognese und weitere Werke.

Bratislava ist ein Musterbeispiel: Dort werden Fahrzeuge von Volkswagen, Škoda, Audi und Porsche auf gemeinsamen Plattformen gefertigt.

China & Asien

Große lokale Fertigung.

Unter anderem Anting · Changchun · Foshan · Hefei sowie weitere Werke der chinesischen Joint Ventures und Standorte in Indien.

China ist nicht nur Absatzmarkt, sondern ein eigener großer Produktionsraum des Konzerns.

Nordamerika

Produktion nah am Markt.

Chattanooga · USA sowie Puebla und weitere Standorte in Mexiko.

Chattanooga fertigt Atlas und Atlas Cross Sport; Puebla unter anderem Jetta und Taos.

Südamerika & Afrika

Globale Präsenz jenseits der Kernmärkte.

Mehrere Werke in Brasilien und Argentinien sowie Kariega in Südafrika ergänzen das globale Produktionsnetz.

Die breite regionale Fertigung reduziert Transportwege und ermöglicht lokale Produkte – erhöht aber auch die Komplexität.

Aktuelle Restrukturierung

Von 12 auf rund 9 Millionen Fahrzeuge.

Vor der Corona-Pandemie war das Produktionssystem laut Volkswagen auf rund 12 Mio. Fahrzeuge ausgelegt. Der Zukunftsplan richtet den Konzern nun auf eine marktgerechte Nachfrage von rund 9 Mio. Fahrzeugen pro Jahr aus. Weltweit wurden in den vergangenen zwei Jahren bereits etwa 2 Mio. Einheiten Kapazität herausgenommen; weitere rund 500.000 Einheiten sind in China in Arbeit und eine ähnliche Größenordnung soll in Europa und Deutschland folgen.

Der Umbau geht über das Produktionsnetz hinaus: Bei der Volkswagen AG in Deutschland sollen bis 2030 mehr als 35.000 Stellen sozialverträglich entfallen. Modellangebot und Variantenvielfalt sollen reduziert, Entwicklung, Beschaffung und Produktion stärker markenübergreifend organisiert und Strukturen vereinfacht werden. Volkswagen erwartet aus Arbeitskosten, Strukturmaßnahmen, Produktionsoptimierung und besserer Werksauslastung mittelfristig mehr als 4 Mrd. € jährliche Kosteneffekte.

Für Emden, Zwickau, Hannover und Neckarsulm ist ab 2031 bis 2034 derzeit keine wettbewerbsfähige Folgebelegung gesichert. Konkrete Werksschließungen sind damit jedoch nicht beschlossen. Entscheidend ist vielmehr, ob Volkswagen die bestehenden Überkapazitäten wirtschaftlich abbauen kann.

Im September 2026 hat Volkswagen seine Jahresprognose deutlich gesenkt. Die operative Umsatzrendite soll 2026 nur noch bei bis zu 1 % liegen. Ausschlaggebend sind jedoch zu einem großen Teil rund 10 Mrd. € Sondereffekte, darunter etwa 6 Mrd. € aus einer nicht zahlungswirksamen Goodwill-Abschreibung auf Porsche. Bereinigt um diese Effekte erwartet Volkswagen weiterhin eine operative Marge von rund 4 %. Gleichzeitig weist der Konzern auf eine schwächere operative Entwicklung insbesondere bei Volkswagen Pkw und Audi sowie auf den zunehmenden Wettbewerbs- und Preisdruck in China hin. Neue separate Margenprognosen für VW Pkw oder Audi wurden dabei nicht veröffentlicht. Volkswagen · Prognoseupdate 18.09.2026 ↗

Historie

Krisen und Umbauten gehören zur Geschichte des Konzerns.

Die historische Entwicklung ist für unsere Bewertung interessant, weil Volkswagen bereits mehrfach an Punkten stand, an denen bestehende Produkte, Kostenstrukturen oder Strategien nicht mehr trugen. Die Antworten waren jeweils tiefgreifende Veränderungen des Konzerns.

1937–1949

Belasteter Ursprung und Neustart.

Volkswagen wurde 1937 im nationalsozialistischen Deutschland als Gesellschaft der Deutschen Arbeitsfront gegründet und während des Zweiten Weltkriegs in die Rüstungs- und Zwangsarbeitswirtschaft eingebunden. Nach Kriegsende begann unter britischer Verwaltung die zivile Serienproduktion – der Ausgangspunkt des späteren Massenherstellers.

Ende 1960er / 1970er

Die Käfer-Formel gerät an ihre Grenzen.

Volkswagen war stark von einem technisch alternden Kernprodukt abhängig. In den USA fielen die Verkäufe von rund 570.000 Fahrzeugen 1970 auf knapp 486.000 im Jahr 1972. Volkswagen reagierte mit Kostensenkungen, Rationalisierung und hohen Investitionen in eine völlig neue Modellgeneration. Passat, Scirocco und vor allem der Golf markierten anschließend den Wechsel zu wassergekühlten Frontmotor-Modellen.

1992/93

Absatzkrise erzwingt Produktivitätsumbau.

In der schweren Weltwirtschaftskrise trafen massive Absatzverluste auf hohen Kosten- und Wettbewerbsdruck. Volkswagen leitete einen strategischen Richtungswechsel ein: höhere Produktivität und Ertragskraft, schlankere Fertigung, flachere Hierarchien, geringere Fertigungstiefe und stärkere Vernetzung mit Zulieferern. Aus der Krise entstand ein deutlich moderneres Produktionssystem.

2015–2018

Dieselkrise wird zum strategischen Wendepunkt.

Der Dieselskandal entwickelte sich zur schwersten Vertrauens- und Unternehmenskrise der jüngeren VW-Geschichte. Volkswagen bezeichnete die anschließende „TOGETHER – Strategie 2025“ selbst als größten Veränderungsprozess seiner Geschichte: Kerngeschäft, Elektromobilität, Digitalisierung, Governance und Investitionsprioritäten wurden neu ausgerichtet.

Was sagt uns das für heute?

Nicht, dass Volkswagen jede Krise automatisch meistert. Aber der Konzern hat schon mehrfach bewiesen, dass er unter erheblichem Druck Produkte, Produktionssysteme und strategische Prioritäten grundlegend verändern kann. Der Zukunftsplan 2030 wäre damit nicht der erste große Umbau – entscheidend wird sein, ob er diesmal schnell genug greift.

Primärquellen:Geschäftsbericht 2025 · Produktionsnetz ↗Volkswagen Group · Produktionskapazitäten 2026 ↗Zukunftsplan 2030 · Werke & Überkapazität ↗Volkswagen Group · Standorte & Marken ↗Aktionärsstruktur ↗Chronik · Krise des Ein-Produkt-Unternehmens ↗Chronik · Krise 1992/93 & Diesel 2015 ↗Chronik · Strategie 2025 ↗Geschäftsbericht 2025 · Belegschaft & Volumen ↗Werkdaten Emden ↗Werkdaten Zwickau ↗Werkdaten Chattanooga ↗

Bewertungsproblem

Warum ein einfaches KGV zu kurz greift.

Ein KGV ist immer nur eine Momentaufnahme. Der ausgewiesene Gewinn eines einzelnen Geschäftsjahres kann erheblich von Investitionszyklen, Abschreibungen, Sondereffekten und bilanziellen Spielräumen geprägt sein. Über die nachhaltige Profitabilität eines Unternehmens über viele Jahre sagt diese Kennzahl deshalb nur begrenzt etwas aus.

Bei Volkswagen kommt ein weiteres Problem hinzu: Der Konzern ist wirtschaftlich kein einzelnes Automobilunternehmen. Volumenmarken, Premium- und Luxusmarken, schwere Nutzfahrzeuge, Finanzdienstleistungen, China-Joint-Ventures, Software und Batterien folgen völlig unterschiedlichen Geschäftsmodellen und Risikoprofilen.

Eine gemeinsame Konzernmarge oder ein einzelnes Multiple verschleiert diese Unterschiede. Deshalb bewerten wir die wesentlichen Geschäftsbereiche separat und führen sie anschließend in einer Sum-of-the-Parts-Bewertung (SOTP) zusammen.

03 · Methodik

Bewusst restriktiv.

20 Jahre

Expliziter DCF-Zeitraum für die operativen Geschäfte. Diskontsätze je nach Geschäftsbereich: 7–10 %.

0 % Wachstum

Im Base Case wächst der Umsatz nominal nicht.

H1-26 reported

Aktuelle operative Margen, grundsätzlich nicht bereinigt.

90 % FCF

Nur 90 % des NOPAT werden als nachhaltiger Free Cashflow angesetzt.

25 % Steuer

Pauschaler langfristiger Steuersatz für die Industriegeschäfte.

0 € Terminal Value

Nach Jahr 20 wird sämtlicher verbleibender Unternehmenswert auf null gesetzt.

Die verwendeten Diskontsätze liegen je nach Geschäftsbereich zwischen 7 % und 10 %. Als Plausibilitätsanker dient unter anderem Volkswagen selbst: Für eigene Werthaltigkeitsberechnungen verwendete der Konzern 2025 einen Pre-Tax-WACC von 9,9 % für Pkw und 9,8 % für Nutzfahrzeuge. Quelle: Volkswagen Geschäftsbericht 2025 ↗

Szenarien

Bear, Base und Bull.

Annahme	Bear	Base	Bull
Umsatzwachstum p.a.	−0,5 %	0 %	+1 %
Operative Marge	H1 2026 −2 %-Pkt.	H1 2026 reported	H1 2026 +3 %-Pkt.
Diskontsätze Industrie	Base +1 %-Pkt.	7–10 %	Base −1 %-Pkt.
Financial Services	4,75 % ROE / 9 % CoE	5,5 % / 8 %	6,5 % / 7 %
China JVs	1,18 Mrd. €	2,35 Mrd. €	3,53 Mrd. €
CARIAD / PowerCo	−5,0 / −4,0 Mrd. €	−4,0 / −3,2	−2,0 / −1,5 Mrd. €
Zentrale Kosten p.a.	1,25 Mrd. €	1,0 Mrd. €	0,75 Mrd. €
Zusätzliche Risikoreserve	6 Mrd. €	3 Mrd. €	1 Mrd. €
FCF-Konversion	90 %*	90 %	90 %
Bewertungszeitraum / TV	20 J. / 0 €	20 J. / 0 €	20 J. / 0 €

* Operative Verluste werden in Bear und Extreme vollständig berücksichtigt – ohne fiktiven Steuervorteil und ohne sie durch die 90-%-FCF-Konversion zu verkleinern. CARIAD- und PowerCo-Werte sind modellierte Barwerte künftiger Belastungen, keine von Volkswagen berichteten Unternehmenswerte.

Der Bear Case unterstellt eine ernsthafte, lang anhaltende Verschlechterung gegenüber dem bereits schwachen H1 2026. Der Base Case ist dagegen gerade kein Turnaround: Die heutige schwache Ertragskraft bleibt bestehen.

05 · Sum of the Parts

Die einzelnen Geschäfte.

Für die Industriegeschäfte leiten wir aus Umsatz und operativer Marge einen nachhaltigen Free Cashflow ab und diskontieren diesen über 20 Jahre mit einem zum jeweiligen Geschäftsrisiko passenden Diskontsatz. Geschäftsbereiche, für die ein klassischer Industrie-DCF nicht sinnvoll ist, werden mit einer entsprechend angepassten Methodik bewertet.

Exemplarische Berechnung · Industriegeschäft im Base Case

EBIT = annualisierter H1-Umsatz × H1-2026-Marge

NOPAT = EBIT × (1 − 25 % Steuer)

FCF = NOPAT × 90 %

NAV = Σ FCF_t / (1 + r)^t, für t = 1 … 20

Wachstum: 0 % · Terminal Value: 0 € · r = geschäftsspezifischer Diskontsatz

Beispiel Volkswagen Pkw: 84,6 Mrd. € annualisierter Umsatz × 2,4 % Marge → rund 2,0 Mrd. € EBIT → nach 25 % Steuer und 90 % FCF-Konversion rund 1,37 Mrd. € jährlicher FCF → bei 8 % Diskontierung über 20 Jahre und 0 € Terminal Value ≈ 13,5 Mrd. € NAV.

Die so ermittelten Einzelwerte führen wir anschließend in der Sum-of-the-Parts-Bewertung (SOTP) zusammen. Über die zentrale Equity Bridge berücksichtigen wir danach unter anderem Nettoliquidität, Hybridkapital, Minderheiten und Pensionsverpflichtungen und leiten daraus schließlich den Wert je Volkswagen-Aktie ab.

Grenze der SOTP-Methode.

Die getrennte Bewertung einzelner Geschäftsbereiche schafft Transparenz, kann konzerninterne Verbundeffekte, Quersubventionen und Verrechnungspreise aber nur begrenzt abbilden. Ein Segmentwert ist deshalb nicht automatisch mit einem erzielbaren Verkaufspreis als eigenständiges Unternehmen gleichzusetzen. Diese methodische Unsicherheit ist Teil des Bewertungsrisikos.

05.1

Volkswagen Pkw

H1 2026: 42,304 Mrd. € Umsatz, 995 Mio. € EBIT, rund 2,4 % Marge. Annualisiert rund 84,6 Mrd. € Umsatz.

im Base Case13,5 Mrd. €

Für den Base Case unterstellen wir, dass die operative Marge über den gesamten Bewertungszeitraum von 20 Jahren auf dem aktuell niedrigen Krisenniveau von rund 2,4 % verharrt. Zusätzlich unterstellen wir 0 % nominales Umsatzwachstum, 8 % Diskontsatz, 90 % FCF-Konversion und keinen Terminal Value.

Quelle: Volkswagen Group · H1 2026 ↗

05.2

Škoda

H1 2026: 16,015 Mrd. € Umsatz, 1,366 Mrd. € EBIT, 8,5 % Marge.

im Base Case18,0 Mrd. €

Škoda zeigt, wie stark die Profitabilität innerhalb des Konzerns auseinanderläuft. Bei unveränderter Marge ist die Marke in unserem Modell mehr wert als Volkswagen Pkw.

Quelle: Volkswagen Group · H1 2026 ↗

05.3

SEAT / CUPRA

H1 2026: 7,695 Mrd. € Umsatz, 122 Mio. € EBIT, 1,6 % Marge.

im Base Case1,5 Mrd. €

CUPRA wächst stark, die Profitabilität von SEAT/CUPRA liegt derzeit jedoch deutlich unter früheren Niveaus. Nach rund 633 Mio. € EBIT 2024 fiel das Ergebnis 2025 nahezu auf null. H1 2026 zeigt bereits eine Erholung. Unser Base Case unterstellt dennoch, dass die aktuell niedrige Marge von 1,6 % über 20 Jahre bestehen bleibt. Wegen der niedrigen Profitabilität und höheren Ergebnisunsicherheit verwenden wir einen Diskontsatz von 9 %.

Quelle: Volkswagen Group · H1 2026 ↗

Quelle: Volkswagen Group · Geschäftsbericht 2025 (Vorjahresvergleich) ↗

05.4

Volkswagen Nutzfahrzeuge

H1 2026: 8,238 Mrd. € Umsatz, 275 Mio. € EBIT, 3,3 % Marge.

im Base Case3,6 Mrd. €

Bewertung bei 8 % Diskontsatz und ansonsten unveränderten Base-Annahmen.

Quelle: Volkswagen Group · H1 2026 ↗

05.5

Volkswagen Group Components

H1 2026: 853 Mio. € verbleibendes Core-EBIT. Herleitung: 3,611 Mrd. € EBIT der Brand Group Core abzüglich 2,758 Mrd. € der vier separat bewerteten Fahrzeugmarken.

im Base Case10,5 Mrd. €

Volkswagen bündelt bei Group Components unter anderem die Entwicklung und Produktion von Motoren, Getrieben und E-Antrieben. Ein Teil der Wertschöpfung entsteht damit bereits bei Components. Für unsere Bewertung setzen wir konservativ ausschließlich das verbleibende Core-Ergebnis an. Wegen der residualen Herleitung und der unschärferen Abgrenzung verwenden wir einen Diskontsatz von 9 %.

Quelle: Volkswagen Group · H1 2026 · Core-Segmentdaten ↗

06 · Brand Group Progressive

Audi bis Lamborghini.

Audi8,6 Mrd. €

Modellbasis H1-Umsatz ~26,0 Mrd. € · rund 2,5 % Marge · 8 % Diskontsatz.

Lamborghini5,7 Mrd. €

Modellbasis H1-Umsatz ~1,76 Mrd. € · 22,7 % Marge · 7 % Diskontsatz.

Bentley0,6 Mrd. €

Modellbasis H1-Umsatz ~1,01 Mrd. € · 4,5 % Marge · 8 % Diskontsatz.

Ducati0,4 Mrd. €

Modellbasis H1-Umsatz ~0,50 Mrd. € · rund 6,0 % Marge · 8 % Diskontsatz.

Brand Group Progressive

im Base Case15,3 Mrd. €

Modellhinweis: Die oben gezeigten Umsatzbasen sind unsere für die Einzel-DCF verwendete Aufteilung der Progressive-Umsatzbasis; Rundungen führen in Summe zu rund 29,3 Mrd. €. Maßgeblicher berichteter Kontrollwert ist die Brand Group Progressive mit H1 2026: 29,177 Mrd. € Umsatz, 1,122 Mrd. € operatives Ergebnis, 3,8 % Marge. Quelle: Volkswagen Group · H1 2026 ↗

Porsche Automotive

Keine Börsenbewertung als Abkürzung.

Für Porsche verwenden wir bewusst nicht die Marktkapitalisierung der börsennotierten Porsche AG. Unser Ziel ist nicht, eine bestehende Marktmeinung in die Volkswagen-Bewertung zu übertragen, sondern die operative Ertragskraft selbst zu bewerten.

Quelle: Volkswagen Group · H1 2026 · Sport Luxury ↗

Update September 2026: Volkswagen hat infolge der aktualisierten mittel- und langfristigen Porsche-Planung rund 6 Mrd. € Goodwill auf das Geschäftssegment Porsche abgeschrieben. Die Wertberichtigung ist nicht zahlungswirksam. Porsche kommuniziert auch nach der Planungsanpassung einen mittelfristigen Korridor für die operative Umsatzrendite von 10 bis 15 %. Unser Base Case bleibt mit nachhaltig rund 8 % darunter und unterstellt damit weder eine Rückkehr zu historischen Porsche-Margen noch das Erreichen der aktuellen Mittelfristplanung. Bereits vor dieser Neubewertung lag unser fundamental abgeleiteter Porsche-Wert unter der damaligen Börsenbewertung; die Abschreibung ist daher mit der vorsichtigen Grundannahme unseres Modells vereinbar. Volkswagen · Prognoseupdate 18.09.2026 ↗

Porsche Automotive

H1 2026: 15,158 Mrd. € Umsatz, 1,208 Mrd. € EBIT, rund 8,0 % Marge. Für den Base Case unterstellen wir 0 % Wachstum, 7 % Diskontsatz und 90 % FCF-Konversion.

im Base Case17,4 Mrd. €

TRATON

Industriegeschäft ohne Financial Services.

TRATON Financial Services wird aus dem industriellen DCF herausgelassen, damit das Finanzgeschäft später nicht doppelt erfasst wird. Wir bewerten ausschließlich TRATON Operations.

Quelle: TRATON Group · H1 2026 ↗

TRATON Operations

H1 2026: 21,087 Mrd. € Umsatz, 1,129 Mrd. € reported EBIT, rund 5,4 % Marge. Annualisiert rund 42,2 Mrd. € Umsatz. Für den Base Case unterstellen wir 0 % Wachstum, 8 % Diskontsatz und 90 % FCF-Konversion.

Hinweis zur Abgrenzung: Volkswagen weist in seiner Konzern-Segmentberichterstattung für Trucks/TRATON ein operatives Ergebnis von 942 Mio. € aus. Für unsere Bewertung verwenden wir bewusst das von TRATON separat ausgewiesene reported Operating Result von TRATON Operations von 1,129 Mrd. €, da hier ausschließlich das Industriegeschäft bewertet wird. Die Werte beruhen auf unterschiedlichen Berichts- und Konsolidierungsabgrenzungen und sind nicht unmittelbar vergleichbar.

im Base Case14,9 Mrd. €

China Joint Ventures

Die aktuelle Schwäche wird nicht wegerklärt.

Der proportionale operative Ergebnisbeitrag sank von 1,742 Mrd. € im Jahr 2024 auf 958 Mio. € 2025. H1 2026 brachte nur noch 184 Mio. €.

Quelle: Volkswagen Group · H1 2026 ↗

Update September 2026: Die nochmals verschärfte Einschätzung des chinesischen Marktumfelds ändert unseren Base Case nicht. Wir annualisieren bereits den außergewöhnlich schwachen H1-Beitrag von 184 Mio. € auf lediglich 368 Mio. € und schreiben dieses Niveau ohne Erholung über den gesamten 20-jährigen Bewertungszeitraum fort. Eine Rückkehr auf das Ergebnisniveau von 2025 oder ein Erfolg der „In China for China“-Strategie ist damit nicht eingepreist. Die zusätzlich angekündigten Wertberichtigungen betreffen vollkonsolidierte chinesische Gesellschaften und sind nicht mit dem hier separat bewerteten Ergebnisbeitrag der Joint Ventures gleichzusetzen. Volkswagen · Prognoseupdate 18.09.2026 ↗

China Joint Ventures

H1 2026: 184 Mio. € proportionaler operativer Ergebnisbeitrag. Für den Base Case annualisieren wir diesen schwachen Run-Rate, setzen keinen separaten Asset-Wert an und diskontieren mit 10 %.

im Base Case2,35 Mrd. €

Financial Services

Schulden sind hier Betriebsmittel.

Die Verschuldung des Finanzdienstleistungsgeschäfts darf nicht wie industrielle Nettoverschuldung behandelt werden. Wir bewerten Financial Services deshalb als Eigenkapitalgeschäft über nachhaltige Eigenkapitalerträge.

Financial Services

Ende 2025: 321,4 Mrd. € Vermögenswerte, 45,7 Mrd. € Eigenkapital. Für den Base Case unterstellen wir 5,5 % nachhaltige Eigenkapitalrendite nach Steuern, 0 % Wachstum und 8 % Eigenkapitalkosten.

im Base Case24,7 Mrd. €

Das entspricht nur rund 0,54× dem ausgewiesenen Eigenkapital von Ende 2025.

Quelle: Volkswagen Group · Geschäftsbericht 2025 ↗

11–12 · Zukunftsprojekte

Kein Hoffnungswert für CARIAD und PowerCo.

11 · CARIAD−4,0 Mrd. €

Wir modellieren nur den zukünftigen Cash Burn bis Break-even: −1,5 / −1,2 / −0,9 / −0,6 / −0,4 / −0,2 Mrd. €, danach 0 € Wert.

12 · PowerCo−3,2 Mrd. €

Cash-Burn-Pfad: −1,0 / −0,9 / −0,8 / −0,6 / −0,4 / −0,2 Mrd. €, danach 0 € Wert.

Wenn aus beiden Geschäften später profitable Plattformen werden, enthält unser Base Case dafür keinerlei Upside.

Quelle: Volkswagen Group · H1 2026 · CARIAD / Battery ↗

Everllence

Die Transaktion ist nur Crosscheck, nicht Bewertungsinput.

Volkswagen vereinbarte 2026 den Verkauf von 51 % an Bain Capital und will mittelfristig 49 % halten. Der genannte Mittelzufluss von rund 7,4 Mrd. € stammt aus einer Leveraged-Buy-out-Struktur und darf deshalb nicht einfach auf 100 % Eigenkapital hochgerechnet werden.

Quelle: Volkswagen Group · Everllence / Bain Capital · 24.06.2026 ↗

Everllence

Wir bewerten Everllence konservativ über die Ertragskraft: rund 4,9 Mrd. € Umsatz, rund 3,1 % operative Marge, 8 % Diskontsatz, 0 % Wachstum und 90 % FCF-Konversion.

im Base Case1,0 Mrd. €

Nicht im Base NAV enthalten: vereinbarte Everllence-Transaktion.

Der erwartete Mittelzufluss von rund 7,4 Mrd. € umfasst sowohl den Verkauf der 51-%-Beteiligung als auch erwartete Verschuldung nach Vollzug des LBO. Weil die genaue Finanzierungsstruktur nicht veröffentlicht ist, leiten wir daraus keinen zusätzlichen Fair Value für den verbleibenden 49-%-Anteil ab. Die Transaktion bleibt damit eine mögliche positive Bewertungsreserve, nicht Bestandteil unseres Base NAV.

Corporate / Holding

Auch die Konzernzentrale kostet Geld.

Neben den einzeln bewerteten Geschäftsbereichen entstehen bei Volkswagen Kosten, die keiner einzelnen Marke direkt zugerechnet werden. Dazu gehören unter anderem zentrale Konzernfunktionen, Verwaltung, Finanzierung und übergeordnete Steuerungsaufgaben. Diese Kosten müssen vom Wert der operativen Geschäfte abgezogen werden.

Volkswagens Segmentüberleitung enthält daneben auch Konsolidierungs- und andere Effekte und lässt sich deshalb nicht vollständig als reine Konzernzentrale interpretieren. Für unseren Base Case setzen wir dennoch dauerhaft 1,0 Mrd. € zentrale Kosten vor Steuern pro Jahr an.

Quelle: Volkswagen Group · H1 2026 · Segmentüberleitung ↗

Corporate / Holding

Base Case: dauerhaft 1,0 Mrd. € zentrale Kosten vor Steuern pro Jahr. Nach Steuern, 90 % FCF-Konversion und 8 % Diskontierung über 20 Jahre.

im Base Case−6,6 Mrd. €

15 · Operativer SOTP

108,95 Mrd. € vor Equity Bridge.

Jeder Geschäftsbereich ist mit seiner Herleitung verknüpft. Ein Klick führt direkt zurück zum jeweiligen Bewertungsabschnitt.

Abschnitt · Geschäftsbereich	Base-Wert
05.1Volkswagen Pkw	13,5 Mrd. €
05.2Škoda	18,0 Mrd. €
05.3SEAT / CUPRA	1,5 Mrd. €
05.4Volkswagen Nutzfahrzeuge	3,6 Mrd. €
05.5Volkswagen Group Components	10,5 Mrd. €
06.1Audi	8,6 Mrd. €
06.2Lamborghini	5,7 Mrd. €
06.3Bentley	0,6 Mrd. €
06.4Ducati	0,4 Mrd. €
07Porsche Automotive	17,4 Mrd. €
08TRATON Operations	14,9 Mrd. €
09China JVs	2,35 Mrd. €
10Financial Services	24,7 Mrd. €
11CARIAD	−4,0 Mrd. €
12PowerCo	−3,2 Mrd. €
13Everllence	1,0 Mrd. €
14Corporate / Holding	−6,6 Mrd. €
Operativer SOTP	108,95 Mrd. €

Equity Bridge

Vom operativen Wert zum Wert der Aktionäre.

Alle operativen Geschäfte werden auf 100 %-Basis bewertet. Net Liquidity, Hybridkapital, Minderheiten, Pensionen und zusätzliche Eventualrisiken werden anschließend genau einmal auf Konzernebene übergeleitet. Berichtete Werte und eigene Modellannahmen kennzeichnen wir getrennt.

Operativer SOTP Abschnitt 15 ↥108,95

Automotive Net Liquidity VW H1 2026 ↗ · +32,75

Hybridkapital VW H1 2026 ↗ · −12,38

Automotive NCI / Minderheiten VW H1 2026 ↗ · −14,39

Automotive Pensionen VW H1 2026 ↗ · −21,98

Legal-/Contingency-Reserve Modellannahme · VW H1 2026 ↗ · −3,00

Equity Value≈89,95 Mrd. €

Minderheitsanteile: Unsere operativen DCF-Werte erfassen die konsolidierten Aktivitäten zunächst zu 100 %. Die auf externe Aktionäre entfallenden Anteile ziehen wir anschließend über die bilanziell ausgewiesenen Automotive-NCI ab. Dieser Ansatz ist bewusst konservativ: Eine Ableitung der Minderheitsanteile aus unseren eigenen fundamentalen Bewertungen von Porsche AG und TRATON würde derzeit zu einem niedrigeren Abzug und damit zu einem höheren Volkswagen-Wert führen. Auf diese positive Fair-Value-Anpassung verzichten wir.

Base NAV

179 € je Volkswagen-Aktie.

Bei rund 501,3 Mio. ausstehenden Stamm- und Vorzugsaktien ergibt sich aus dem Equity Value von rund 89,95 Mrd. € ein fundamentaler Base-NAV von rund 179 € je Aktie.

179 € Base NAV / Aktie

Was steckt noch gleich in den Annahmen für unseren Base Case?

Nichts, was nach Turnaround klingt.

0 % nominales Umsatzwachstum

keine Verbesserung der H1-2026-Margen

90 % nachhaltige FCF-Konversion

20 Jahre explizite Cashflows

Terminal Value 0 €

volle Abzüge für Hybrid, NCI, Pensionen & Risiken

Keine Margenerholung. Kein Wachstum. Kein Terminal Value. Und dennoch ergibt unser Modell einen inneren Wert von rund 179 € je Volkswagen-Aktie – aktuell mehr als das Doppelte des Börsenpreises.

Finale Szenarien

68 € · 179 € · 372 €.

Die drei Szenarien unterscheiden sich nicht nur bei Umsatz und Marge. Auch die besonders unsicheren Konzernbereiche und Risikopositionen werden im Bear und Bull Case entsprechend pessimistischer beziehungsweise günstiger angesetzt.

Bear68 €−0,5 % nominaler Umsatz p.a. · H1-2026-Margen −2 %-Pkt.
Diskontsätze Base +1 %-Pkt.; Financial Services 4,75 % ROE / 9 % CoE; China JVs 1,18 Mrd. €; CARIAD −5,0 Mrd. €; PowerCo −4,0 Mrd. €; zentrale Kosten 1,25 Mrd. € p.a.; 6 Mrd. € Risikoreserve. Terminal Value: 0 €.

Base179 €0 % nominales Umsatzwachstum · H1-2026-Margen unverändert.
90 % FCF-Konversion, heutige schwache China-Ertragskraft, CARIAD und PowerCo nach dem modellierten Cash Burn mit 0 € bewertet, 3 Mrd. € Risikoreserve. Terminal Value: 0 €.

Bull372 €+1 % nominaler Umsatz p.a. · H1-2026-Margen +3 %-Pkt.
90 % FCF-Konversion; Diskontsätze Base −1 %-Pkt.; Financial Services 6,5 % ROE / 7 % CoE; China JVs 3,53 Mrd. €; CARIAD −2,0 Mrd. €; PowerCo −1,5 Mrd. €; zentrale Kosten 0,75 Mrd. € p.a.; 1 Mrd. € Risikoreserve. Terminal Value: 0 €.

Der Bear Case ist damit ein ernsthaft negatives, aber kein Totalverlust-Szenario. Selbst gegenüber dem bereits schwachen H1 2026 sinken die Margen nochmals um zwei Prozentpunkte, während der Umsatz über 20 Jahre nominal schrumpft.

Auch der Bull Case ist kein Best Case. Er unterstellt lediglich 1 % nominales Umsatzwachstum und drei Prozentpunkte höhere Margen. Volkswagens inzwischen beschlossenes Ziel einer operativen Konzernmarge von 9 % bis 2030 ist ausdrücklich nicht Grundlage unseres Bull Case.

Warum ist die Spannweite trotzdem so groß? Volkswagen bewegt auf mehr als 300 Mrd. € Jahresumsatz enorme Volumina. Schon wenige Prozentpunkte Veränderung der operativen Marge verändern den jährlich verfügbaren Cashflow um Milliardenbeträge. Über 20 Jahre entsteht daraus ein entsprechend großer Unterschied im Unternehmenswert.

Ausgangsdaten: Volkswagen Group · H1 2026 ↗ · Margenziel: Volkswagen Group · Zukunftsplan 2030 ↗

Bear Case

Was müsste für rund 68 € passieren?

Unser Bear Case unterstellt keine kurze Rezession, sondern eine dauerhaft schwächere Volkswagen-Welt: Der nominale Umsatz sinkt über 20 Jahre um 0,5 % pro Jahr und die operativen Margen liegen zwei Prozentpunkte unter dem bereits schwachen H1-2026-Niveau. Bei Volkswagen Pkw würde die Marge damit beispielsweise von rund 2,4 % auf nur noch rund 0,4 % fallen; einzelne heute margenschwache Geschäfte würden defizitär.

Zusätzlich erhöhen wir die Diskontsätze, bewerten Financial Services und China vorsichtiger, verlängern den Cash Burn von CARIAD und PowerCo, erhöhen die zentralen Kosten und verdoppeln unsere zusätzliche Rechts- und Risikoreserve im Vergleich zum Base Case auf 6 Mrd. €. Negative operative Ergebnisse werden vollständig berücksichtigt und erhalten keinen automatischen fiktiven Steuervorteil.

Trotz dieser Kombination bleibt in unserem Modell ein NAV von rund 68 € je Aktie. Wie weit sich die Annahmen gleichzeitig verschärfen müssten, bis der Eigenkapitalwert nahezu vollständig aufgezehrt ist, testen wir separat in Abschnitt 22. Der dortige Break-even-Stresstest führt zu einem residualen Wert von nur noch rund 2 € je Aktie.

Ausgangspunkt der Margen und ausgewiesenen Risiken: Volkswagen Group · H1 2026 ↗

Base Case

Die heutigen Probleme bleiben.

Unser Base Case schreibt die gegenwärtig schwache Ertragslage im Kern fort. Für die Industriegeschäfte setzen wir über 20 Jahre 0 % nominales Umsatzwachstum und grundsätzlich die im ersten Halbjahr 2026 berichteten operativen Margen an. Eine Erholung von Volkswagen Pkw, Audi, Porsche oder anderen derzeit schwächeren Bereichen ist damit nicht erforderlich.

Aus dem operativen Ergebnis leiten wir nach einem pauschalen langfristigen Steuersatz von 25 % den NOPAT ab. Davon erkennen wir nur 90 % als nachhaltigen Free Cashflow an. Die einzelnen Geschäftsbereiche werden mit risikoadäquaten Diskontsätzen von 7 % bis 10 % bewertet. Nach dem zwanzigsten Jahr setzen wir den verbleibenden Unternehmenswert vollständig auf 0 € Terminal Value.

Auch bei den schwerer über einen klassischen Industrie-DCF abzubildenden Bereichen bleiben wir zurückhaltend: Financial Services wird über nachhaltige Eigenkapitalerträge bewertet, die China-Joint-Ventures nur auf Basis ihrer aktuell schwachen Ertragskraft. Für CARIAD und PowerCo modellieren wir weitere Jahre negativen Cashflow und geben beiden nach dem Ende dieses Cash Burns keinen positiven Restwert. Zusätzlich berücksichtigen wir dauerhaft 1,0 Mrd. € zentrale Kosten vor Steuern pro Jahr sowie eine eigene Rechts- und Risikoreserve von 3,0 Mrd. €.

Das Ergebnis sind rund 179 € NAV je Aktie. Der Base Case verlangt damit keinen erfolgreichen Turnaround. Er verlangt im Wesentlichen, dass die heutige Schwäche nicht dauerhaft noch größer wird.

Ausgangspunkt der operativen Margen und Konzernzahlen: Volkswagen Group · H1 2026 ↗ · Diskontierungs-Plausibilisierung: Volkswagen Geschäftsbericht 2025 ↗

Bull Case

Verbesserung – aber kein Wachstumsmärchen.

Unser Bull Case unterstellt eine spürbare operative Normalisierung, aber keinen neuen Wachstumsboom. Die Umsätze der Industriegeschäfte steigen nominal lediglich um 1 % pro Jahr. Gleichzeitig liegen die operativen Margen drei Prozentpunkte über dem schwachen H1-2026-Niveau. Damit verbessert sich die Ertragskraft deutlich, ohne dass wir zu historischen Spitzenmargen oder besonders optimistischen Absatzannahmen zurückkehren.

Auch in diesem Szenario werden nur 90 % des NOPAT als Free Cashflow angesetzt. Das trägt dem Umstand Rechnung, dass selbst bei moderatem Wachstum weiter investiert werden muss. Für Financial Services und die China-Joint-Ventures unterstellen wir eine bessere, aber nicht außergewöhnliche Entwicklung; CARIAD und PowerCo erreichen früher das Ende ihres negativen Cashflows. Die zusätzliche Rechts- und Risikoreserve sinkt auf 1,0 Mrd. €.

Der entscheidende konservative Punkt bleibt jedoch unverändert: Auch im Bull Case endet die Bewertung nach 20 Jahren mit einem Terminal Value von 0 €. Sämtliche darüber hinausgehende Ertragskraft des Konzerns wird damit ignoriert.

Unter diesen Annahmen ergibt unser Modell rund 372 € NAV je Aktie. Das klingt zunächst nach einem sehr optimistischen Ergebnis, basiert aber ausdrücklich nicht auf Volkswagens inzwischen beschlossenem Ziel einer operativen Konzernmarge von 9 % bis 2030. Sollte der Konzern diesem Ziel tatsächlich nachhaltig nahekommen, läge die operative Ertragskraft sogar oberhalb dessen, was unser Bull Case unterstellt.

Ausgangspunkt der Margen: Volkswagen Group · H1 2026 ↗ · 9-%-Margenziel: Volkswagen Group · Zukunftsplan 2030 ↗

22 · Stresstest für unsere Base Case Annahmen

Wie leicht lässt sich die These zerstören?

Wir greifen unser eigenes Modell dort an, wo die größten Unsicherheiten liegen.

Components = 0 €

~158 €

Der komplette Core-Residual wird verworfen.

Financial Services −25 %

~167 €

Zusätzlicher Abschlag auf den bereits niedrigen FS-Wert.

FCF-Konversion 80 %

~158 €

Isoliert: positive Industrie-DCF nur noch mit 80 statt 90 % NOPAT→FCF.

FCF-Konversion 70 %

~137 €

Isolierter struktureller Investitionsstress; übrige Base-Annahmen unverändert.

Corporate +0,5 Mrd. €/Jahr

~172 €

Zusätzliche dauerhafte zentrale Kosten von 0,5 Mrd. € vor Steuern.

Kombinierter Stress

~125–130 €

Components 0, FS −25 %, FCF-Konversion nur 80 %.

Break-even-Stresstest

Wie viel Stress hält das Modell aus?

Alle acht Annahmen werden gleichzeitig angewendet.

Umsatz−1,0 % p.a.

MargenH1 −2,3 %-Pkt.

DiskontsätzeBase +2 %-Pkt.

China JVs0 €

FS4,0 % ROE / 10 % CoE

CARIAD / PowerCo−6 / −5 Mrd. €

Zentrale Kosten1,5 Mrd. €/Jahr

Risikoreserve10 Mrd. €

Ergebnis des Break-even-Stresstests~2 € je Aktie

Erst wenn die oben dargestellten außergewöhnlich pessimistischen Annahmen gleichzeitig eintreten, wird der residuale Eigenkapitalwert unseres Modells nahezu vollständig aufgezehrt.

23 · Chancen & Risiken

Was könnte den Wert wirklich verändern?

Unsere Bewertung ist keine Prognose. Entscheidend ist, welche Entwicklungen die langfristige Ertragskraft gegenüber unseren Szenarien nach oben oder unten verschieben.

Risiken

China: Wettbewerb und Marktanteile

Lokale Hersteller entwickeln schneller, konkurrieren aggressiv über Preis und Technologie und setzen westliche Marken unter Druck. Eine dauerhafte Verschlechterung der China-Erträge wäre besonders relevant, wenn sie über unseren bereits vorsichtigen Ansatz hinausgeht.

Asiatische Rohstoffe & Komponenten

Volkswagen ist nicht nur auf der Absatzseite von China und Asien abhängig. Auch kritische Lieferketten für Halbleiter, Batteriematerialien, Graphit, Seltene Erden, Permanentmagnete und weitere elektronische Komponenten sind stark asiatisch geprägt. Exportkontrollen, geopolitische Spannungen oder regionale Lieferunterbrechungen könnten Beschaffung verteuern, die Produktion beeinträchtigen und einen beschleunigten, kostenintensiven Umbau der Lieferketten erzwingen. Das Risiko ist damit vom China-Absatzrisiko zu trennen und kann unmittelbar auf Margen und Free Cashflow wirken.

Elektromobilität & Software

Hohe Entwicklungs- und Umstellungskosten treffen auf schwer prognostizierbare Nachfrage. Verzögerungen bei Plattformen, Software oder Batterietechnik können zusätzliche Milliarden binden; CARIAD und PowerCo bleiben deshalb zentrale Beobachtungspunkte.

Regulierung, Zölle & Rechtsrisiken

CO₂-Vorgaben, Handelsbeschränkungen, Zölle und fortbestehende Rechtsstreitigkeiten können die Profitabilität erheblich beeinflussen. Ende 2025 wies Volkswagen rund 10,2 Mrd. € Eventualverbindlichkeiten aus; diese sind nicht mit einem erwarteten Mittelabfluss gleichzusetzen. Unser Modell verwendet deshalb eine zusätzliche Risikoreserve von 3 Mrd. € im Base, 6 Mrd. € im Bear und 10 Mrd. € im Extreme Stress.

Währungen & Finanzierung

Das globale Geschäft ist erheblichen Wechselkurs- und Finanzierungsrisiken ausgesetzt. Lokale Produktion, Beschaffung und Sicherungsgeschäfte reduzieren diese Effekte, eliminieren sie aber nicht. Volkswagen stuft die Eintrittswahrscheinlichkeit finanzieller Risiken selbst als hoch ein.

Governance & Konglomeratsabschlag

Auch wenn die Cashflows der einzelnen Geschäfte keinen Verkauf oder Börsengang voraussetzen, kann die komplexe Konzern- und Eigentümerstruktur dauerhaft zu einem Bewertungsabschlag führen. Ein errechneter NAV ist deshalb keine Prognose, wann oder ob der Börsenkurs diesen Wert vollständig erreicht.

Zölle & geopolitische Fragmentierung

Handelskonflikte können Lieferketten, Exporte und lokal nicht produzierte Modelle verteuern. Der Konzern muss zunehmend regional entwickeln und produzieren – das reduziert Skalenvorteile und erhöht Komplexität.

Europäische Kostenbasis & Energie

Hohe Arbeits-, Energie- und regulatorische Kosten belasten insbesondere deutsche und europäische Standorte. Volkswagen selbst sieht in Europa rund 500.000 Fahrzeuge Überkapazität; für mehrere Werke ist langfristig noch keine wettbewerbsfähige Folgebelegung gesichert.

Governance & Umsetzung

Mit Porsche SE, Niedersachsen, Qatar und einer starken Arbeitnehmermitbestimmung ist die Stakeholder-Struktur ungewöhnlich komplex. Wirtschaftlich notwendige Einschnitte können dadurch schwieriger und langsamer werden. Das Risiko liegt weniger in einzelnen Aktionären als in der Fähigkeit, tiefgreifende Maßnahmen tatsächlich umzusetzen.

Kapitalintensität & FCF-Konversion

Unser Base Case erkennt 90 % des NOPAT als nachhaltigen Free Cashflow an. Bleiben Investitionen und Entwicklungsausgaben dauerhaft deutlich über Abschreibungen, wäre diese Konversion zu hoch und der NAV müsste sinken.

Chancen

Viel Negatives könnte bereits eingepreist sein

Unser Base Case benötigt weder Wachstum noch Margenerholung. Wenn die heutige Krisenwahrnehmung im Börsenpreis stärker ausgeprägt ist als die tatsächliche langfristige Verschlechterung, kann bereits Stabilisierung erheblichen Wert freilegen.

Zukunftsplan 2030 greift

Der Aufsichtsrat hat den Zukunftsplan 2030 einstimmig beschlossen. Volkswagen will die operative Konzernmarge bis 2030 auf 9 % steigern, Strukturen vereinfachen und die Wettbewerbsfähigkeit deutlich erhöhen. Schon eine teilweise Zielerreichung läge über unserem Base Case.

Weniger Komplexität, bessere Skaleneffekte

Bis 2035 soll die Modellpalette um rund 50 % und die Angebotskomplexität um rund 75 % sinken. Höhere Stückzahlen je Modell, weniger Parallelentwicklung und stärker harmonisierte Plattformen könnten Kosten und Kapitalbedarf strukturell senken.

Kapazitäten und Portfolio werden gestrafft

Der Konzern will das Produktionsnetz auf rund 9 Mio. Fahrzeuge ausrichten und sein Beteiligungsportfolio um etwa ein Drittel reduzieren. Gelingt dies diszipliniert, könnten gebundenes Kapital, Fixkosten und Holding-Komplexität sinken.

China und Nordamerika stabilisieren sich

Volkswagen richtet Produkte und Entwicklung stärker regional aus. Eine Stabilisierung der China-JVs oder höhere Profitabilität in Nordamerika würde unmittelbar über den vorsichtigen Annahmen unseres Base Case liegen.

CARIAD & PowerCo enthalten kaum Upside

Unser Base Case belastet beide Bereiche zunächst mit weiterem Cash Burn und setzt ihren Wert danach auf null. Werden daraus langfristig profitable Software- oder Batteriegeschäfte, wäre dieser Wert in unserem Base-NAV praktisch nicht enthalten.

Nicht separat bewertete Beteiligungen · 17,4 Mrd. € Buchwert

Volkswagen wies Ende 2025 rund 10,0 Mrd. € at-equity bewertete Anteile und 7,4 Mrd. € sonstige Beteiligungen aus. Wir addieren diese 17,4 Mrd. € nicht pauschal zum SOTP: Teile können wirtschaftlich bereits in bewerteten Bereichen enthalten sein, und einzelnen Beteiligungen stehen weitere Finanzierungsverpflichtungen gegenüber. Wo eine überschneidungsfreie Zuordnung nicht möglich ist, setzen wir keinen zusätzlichen positiven Wert an.

Quelle: Volkswagen Geschäftsbericht 2025 · Beteiligungen ↗

Wo unser Modell bewusst keine positive Optionalität unterstellt

Terminal Value nach 20 Jahren: 0 €

Base: 0 % nominales Wachstum

17,4 Mrd. € Beteiligungsbuchwerte nicht pauschal addiert

Konservativer bilanzieller NCI-Abzug bleibt bestehen

Everllence-Transaktionsreserve nicht zusätzlich angesetzt

CARIAD / PowerCo im Base mit negativem Wert

Diese Punkte sind keine versteckten Kursziele und werden nicht nachträglich zum NAV addiert. Sie zeigen, wo wir bei unsicheren oder nicht überschneidungsfrei quantifizierbaren Werten bewusst auf eine positive Anrechnung verzichten.

Der entscheidende Punkt: Viele Chancen erfordern in unserem Modell keinen vollständigen Turnaround. Schon eine operative Entwicklung, die etwas besser ausfällt als die bewusst schwachen Base-Annahmen, kann den Wert deutlich erhöhen. Umgekehrt zeigt der Bear Case, wie empfindlich Volkswagen auf dauerhaft niedrigere Margen reagiert.

Quellen & Einordnung: Volkswagen Group · Zukunftsplan 2030 ↗ · Volkswagen Group · H1 2026 ↗

24 · Fazit

Volkswagen muss nicht wieder glänzen.

Unsere Sum-of-the-Parts-Analyse ergibt unter bewusst restriktiven Base-Annahmen rund 179 € je Aktie. Zum Bewertungsstichtag am 23. September 2026 schloss die Volkswagen-Vorzugsaktie auf Xetra bei 72,90 €. Unser vollständig parametrisierter Bear Case liegt bei rund 68 €, der Bull Case bei rund 372 €.

Bear 68 €Markt 72,90 €Base 179 €Bull 372 €

A · Operative Interpretation−2,77 %-Pkt.

Wenn ausschließlich die operative Ertragskraft die Differenz erklärt, müssten die Margen der direkt modellierten Industriegeschäfte dauerhaft rund 2,77 Prozentpunkte unter dem bereits schwachen H1-2026-Niveau liegen, damit unser Modell 72,90 € erreicht.

B · Bewertungsinterpretation≈59 % Abschlag

Unterstellt man dagegen unsere Base-Fundamentaldaten, entspricht 72,90 € einem dauerhaften Abschlag von rund 59 % auf unseren Base NAV. Governance, Konzernkomplexität, Kapitalintensität, China-Risiken und mangelndes Vertrauen in den Umbau können einen solchen Abschlag mit erklären.

C · Chance / Risiko−7 % / +146 %

Vom aktuellen Kurs von 72,90 € liegt unser vollständig modellierter Bear Case mit 68 € rund 7 % darunter. Unser Base Case von 179 € liegt dagegen rund 146 % über dem aktuellen Marktpreis. Damit liegt der Börsenkurs bereits deutlich näher an unserem pessimistischen Szenario als an unserem Base Case.

„Volkswagen muss nicht wieder glänzen. Aber der Markt scheint einzupreisen, dass es dauerhaft noch deutlich schlechter wird.“

Unser Urteil „unterbewertet“ bedeutet ausdrücklich nicht, dass jedes Szenario oberhalb des Börsenkurses liegt – der Bear Case von 68 € tut das nicht. Entscheidend ist, welche langfristige Entwicklung erforderlich wäre, um 72,90 € fundamental zu rechtfertigen. In der Realität dürfte der Marktpreis eine Mischung aus schwächer erwarteten Erträgen und einem erheblichen Risiko- und Konglomeratsabschlag enthalten.

Unser Base-NAV179 €je Volkswagen-Aktie

Ein Katalysator ist für den ökonomischen Wert der modellierten Cashflows nicht erforderlich. Ein Verkauf, Börsengang oder eine Aufspaltung kann beeinflussen, wann der Kapitalmarkt einen Wert anerkennt; die Cashflows von Škoda, Porsche oder TRATON besitzen jedoch auch innerhalb des Konzerns einen Barwert. Gleichzeitig kann Volkswagen aufgrund seiner Struktur dauerhaft unter NAV gehandelt werden.

Bemerkenswert bleibt, wie restriktiv der Base Case konstruiert ist: keine Margenerholung gegenüber H1 2026, kein nominales Umsatzwachstum und nach 20 Jahren kein Terminal Value. Zusätzlich verzichten wir bei mehreren nicht überschneidungsfrei quantifizierbaren Positionen bewusst auf positive Optionalität.

Angaben zur Analyse · Transparenz

Autor / FunktionChristian Bok · privater Herausgeber von DeutscheWerte.de

Analyse aktualisiert23. September 2026 · aktualisiert nach Prognoseanpassung vom 18.09.2026

Erstveröffentlichung5. September 2026 · ursprüngliche Uhrzeit nicht dokumentiert

MarktreferenzVOW3 · 72,90 € · Xetra-Schlusskurs · 23. September 2026

AnlagehorizontLangfristige fundamentale Bewertung · keine Aussage zur kurzfristigen Kursentwicklung

AktualisierungKeine feste Aktualisierungsfrequenz · anlassbezogen bei wesentlichen Änderungen

Interessenkonflikt / eigene PositionDirektes und mittelbares wirtschaftliches Interesse.

Der Autor hält zum Veröffentlichungszeitpunkt Vorzugsaktien der Volkswagen AG sowie Aktien der Porsche Automobil Holding SE. Damit besteht sowohl ein unmittelbares wirtschaftliches Interesse an Volkswagen als auch ein mittelbares Interesse über die Beteiligung der Porsche SE an Volkswagen. Positionen können künftig ohne vorherige Ankündigung verändert werden.

Unabhängigkeit / EmittentenkontaktKeine Vorlage an den Emittenten.

Diese Analyse wurde vor Veröffentlichung nicht der Volkswagen AG zur Prüfung oder Durchsicht vorgelegt. DeutscheWerte.de erhält von Volkswagen keine Vergütung für die Erstellung dieser Analyse.

EinordnungAllgemeine Analyse · keine individuelle Anlageberatung.

Modellwerte sind eigene Schätzungen auf Basis offengelegter Annahmen. Unser fundamentaler Wert je Aktie ist gattungsneutral; für den Marktvergleich verwenden wir den gattungsspezifischen Referenzkurs der Vorzugsaktie VOW3.

Historie dieser Analyse

05.09.2026 · Erstveröffentlichung. 07.09.2026 · formale Transparenzangaben und Interessenkonflikt aktualisiert. 23.09.2026 · Volkswagen-Prognoseanpassung vom 18.09.2026, Porsche-Goodwill-Abschreibung, China-Entwicklung und aktuelle Liquiditätsprognose eingearbeitet; Base-Case-Modellwerte nach erneuter Prüfung unverändert.

Methodik & Primärquellen

Worauf die Analyse basiert.

Die genannten Unternehmenswerte und NAVs sind eigene Modellrechnungen von DeutscheWerte.de. Rundungen können zu geringfügigen Abweichungen in Summen führen.