Analyse 03 · TUI AG · Stand 27. September 2026

Wie viel Wert steckt in Hotels, Kreuzfahrten und Touristik?

TUI wirkt auf den ersten Blick wie ein margenschwacher Reiseveranstalter mit eigener Airline. Wirtschaftlich steckt dahinter jedoch ein ungewöhnlicher Verbund aus hochprofitablen Hotels, Kreuzfahrten, Beteiligungen, Destination Services und einem riesigen Vertriebs- und Fluggeschäft. Wir bewerten diese Teile getrennt – ohne Terminal Value und mit einem zusätzlichen Belastungstest.

Bear DCF-SOTP

5,74 €

Modelliert mit: Rezession · schwache Nachfrage · hohe Kosten · Airline-Stress

Base DCF-SOTP

11,09 €

Modelliert mit: heutige schwache Markets-Ertragskraft · konservatives Wachstum

Bull DCF-SOTP

17,49 €

Modelliert mit: Transformation gelingt · Hotel-/Cruise-Pipeline liefert

„Wer TUI nur als Reiseveranstalter und Airline betrachtet, übersieht einen wesentlichen Teil des Unternehmenswerts: die hochprofitablen Hotel- und Kreuzfahrtaktivitäten.“

Kursstichtag 25.09.2026: ca. 6,60 € · Bewertungsstichtag 30.09.2026e20 Jahre DCF · kein Terminal Value · SOTP statt Konzernmultiple

01 · Historie

Von Touropa und Scharnow bis zum globalen Reisekonzern.

Die Marke TUI ist ein deutsches Nachkriegsprodukt. Am 1. Dezember 1968 schlossen sich die vier mittelständischen Reiseveranstalter Touropa, Scharnow-Reisen, Hummel-Reise und Dr. Tigges Fahrten zur Touristik Union International zusammen. Bereits in den 1970er-Jahren begann TUI, über reine Pauschalreisen hinauszugehen: Robinson entstand, Beteiligungen an Ferienhotels wie RIU folgten.

Die heutige börsennotierte Gesellschaft hat zusätzlich eine zweite, ungewöhnliche deutsche Traditionslinie. Die spätere Preussag wurde 1923 als staatliche Preußische Bergwerks- und Hütten-Aktiengesellschaft gegründet. In den 1990er-Jahren begann der Industriekonzern einen radikalen Umbau in Richtung Dienstleistungen und Touristik, übernahm 1997/98 Hapag-Lloyd und damit auch den Zugang zu TUI, trennte sich schrittweise von seinen Industrieaktivitäten und benannte sich 2002 in TUI AG um. 2014 fusionierten TUI AG und die britische TUI Travel PLC zur heutigen integrierten TUI Group.

Quellen: TUI · Geschichte ↗ · TUI · Journey through time ↗

02 · Der Konzern heute

Ein Unternehmen – vier sehr verschiedene operative Welten.

TUI beschreibt sich als integrierten Touristikkonzern. Genau diese Integration macht die Konzernzahlen schwer lesbar: eigene Hotels und Schiffe treffen auf Equity-Joint-Ventures, geleaste Flugzeuge, Reiseveranstalter und digitale Destination Services.

FY2025 erzielte TUI 24,18 Mrd. € Umsatz und 1,413 Mrd. € underlying EBIT. Davon kamen 1,283 Mrd. € aus Holiday Experiences, während Markets + Airline trotz mehr als 20 Mrd. € Außenumsatz nur 199,9 Mio. € underlying EBIT beisteuerte.

01 · Hotels

463 Hotels – aber nicht alle gehören TUI.

RIU, Robinson, TUI Blue, Magic Life und zahlreiche JVs, Management- und Franchiseverträge. Gerade die Mischung aus Eigentum, Joint Ventures und Asset-light-Verträgen verlangt eine SOTP-Bewertung.

02 · Cruises

Zwei völlig verschiedene Modelle.

TUI Cruises ist ein 50/50-Joint-Venture mit Royal Caribbean und wird equity-bilanziert. Marella gehört dagegen zum konsolidierten Konzern und wird nach der Verlagerung der Neubauten als endliche Bestandsflotte modelliert.

03 · Musement

Erlebnisse, Aktivitäten und Transfers.

TUI Musement bündelt Destination Services, Ausflüge, Aktivitäten und Transfers. Der Bereich ist deutlich kleiner als Hotels, Cruises oder Markets + Airline, besitzt aber ein eigenständiges, vergleichsweise kapitalarmes Ertragsprofil.

04 · Markets + Airline

20,99 Mrd. € Umsatz – nur 0,95 % EBIT-Marge.

Der größte Umsatzblock ist zugleich der margenschwächste. Fünf Airlines, Veranstalter und Vertrieb bilden das Bindeglied zum Kunden – und den größten operativen Hebel des Modells.

24,18 Mrd. €Umsatz FY25

1,413 Mrd. €underlying EBIT FY25

463Hotels FY25

19Kreuzfahrtschiffe konzernweit

Quellen: TUI Geschäftsbericht 2025 · Segment Reporting ↗ · Corporate Profile ↗

03 · Methodik

Wir bewerten nicht TUI. Wir bewerten die Teile.

Wir bewerten nur den Anteil, der TUI gehört.

Bei RIU, TUI Cruises und mehreren Hotelgesellschaften besitzt TUI nicht das gesamte Unternehmen. Deshalb ermitteln wir zunächst, welche zukünftigen Gewinne und Cashflows tatsächlich auf TUI entfallen. Schulden dieser Gesellschaften werden grundsätzlich bereits dort berücksichtigt und später nicht noch einmal vom TUI-Konzernwert abgezogen. Eine Ausnahme kann bei vollkonsolidierten Beteiligungen wie RIU entstehen: Dort kann die Konzern-Net-Debt-Zahl auch Finanzpositionen enthalten, obwohl unser SOTP nur den wirtschaftlichen TUI-Anteil bewertet.

Wir berechnen den Wert aus den zukünftigen Cashflows.

Marella, Musement, Markets + Airline und die übrigen konsolidierten Hotels gehören direkt zum TUI-Konzern. Für jeden Bereich schätzen wir Ertragskraft, Steuern und notwendige Investitionen. Die daraus entstehenden freien Cashflows werden auf ihren heutigen Wert abgezinst. Erst danach berücksichtigen wir die zentralen Schulden des TUI-Konzerns.

Nach 20 Jahren setzen wir den Wert auf null.

Üblicherweise unterstellen DCF-Modelle, dass ein Unternehmen auch nach dem eigentlichen Prognosezeitraum dauerhaft weiterbesteht. Dieser sogenannte Terminal Value kann einen erheblichen Teil des errechneten Werts ausmachen. Wir verzichten darauf: Nach spätestens 20 Jahren endet unsere Rechnung. Bei Marella sogar früher – entsprechend der verbleibenden wirtschaftlichen Lebensdauer der heutigen Flotte.

Bear, Base und Bull entstehen nicht aus einem gewünschten Aktienkurs. Wir verändern konkrete Annahmen wie Nachfrage, Preise, Kosten, Margen, Investitionen und Wachstum. Erst daraus ergeben sich die Cashflows und schließlich der Wert der TUI-Aktie. Der aktuelle Börsenkurs spielt bei dieser Berechnung keine Rolle.

04 · Bewertung

Was sind die einzelnen Teile von TUI wert?

TUI vereint Geschäftsbereiche mit unterschiedlichen wirtschaftlichen Eigenschaften. Ein Hotel-Joint-Venture wie RIU folgt anderen Regeln als eine Kreuzfahrtreederei, eine Fluggesellschaft oder der Verkauf von Pauschalreisen. Deshalb bewerten wir jeden Bereich für sich.

Ausgangspunkt sind die heute erzielten Ergebnisse und Cashflows. Darauf bauen wir für jeden Geschäftsbereich drei Zukunftsbilder: Bear unter ungünstigen Bedingungen, Base als Fortschreibung der heutigen operativen Realität und Bull, wenn Wachstum, Investitionen und Managementpläne erfolgreich umgesetzt werden.

Für jedes Szenario zeigen wir, welche Cashflows wir erwarten, warum wir diese Entwicklung unterstellen und mit welchem Zinssatz wir die zukünftigen Beträge auf ihren heutigen Wert zurückrechnen. Erst wenn alle Teile einzeln bewertet sind, setzen wir sie wieder zum Gesamtwert von TUI zusammen.

DCF kurz erklärt

Ein Euro in zehn Jahren ist heute weniger wert.

100 Mio. €, die ein Geschäftsbereich erst in zehn Jahren erwirtschaftet, sind bei 10 % Diskontsatz heute nur rund 39 Mio. € wert. Wir rechnen deshalb jeden erwarteten Jahrescashflow auf den Bewertungsstichtag zurück. Je höher das Risiko, desto höher der Diskontsatz – und desto niedriger der heutige Wert.

04.1 · RIU · TUI 50 %

Das wertvollste Hotelgeschäft im Konzern.

1,516 / 1,923 / 2,078 Mrd. €

RIUSA II erzielte FY25 543 Mio. € underlying EBIT, rund 405 Mio. € Jahresüberschuss und rund 532 Mio. € operativen Cashflow. Wirtschaftlich stehen TUI 50 % zu. Weil ein großer Teil der aktuellen Investitionen Neubauten, Erweiterungen und Renovierungen betrifft, bewerten wir einen normalisierten Owner-Cashflow statt den kurzfristig ausgewiesenen Free Cashflow.

TUI-Cashflow, Mio. €	FY27	FY28	FY29	FY30	danach
Bear	145	155	165	175	180 / 185 / 190 / 195 / 200, danach +1 % p. a.
Base	208	216	222	228	+1 % p. a.
Bull	220	240	260	280	zunächst ~3 %, später ~1,5 %

Bear: Nachfrage, Preise und Renditen der Expansion schwächen sich ab.

Base: Die bestehende hohe Profitabilität bleibt weitgehend erhalten; danach wächst der Cashflow nur moderat.

Bull: Expansion liefert zusätzliche Cashflows. Diese sind nicht kostenlos: Für den Mehr-Cashflow gegenüber Base modellieren wir FY27–30 insgesamt rund 473 Mio. € zusätzliches TUI-Wachstumskapital, abgeleitet aus einer Renditehürde von 11 %.

Abzinsung10,5 %Eigenkapitalkosten

LaufzeitFY27–FY4620 Jahre · kein Terminal Value

Bear / Base / Bull1,516 / 1,923 / 2,078Mrd. €

04.2 · Hotel-JVs / Associates

123 Mio. € Ergebnisanteil – mit volatiler Zusammensetzung.

0,769 / 1,063 / 1,292 Mrd. €

Die equity-bilanzierten Hotelbeteiligungen lieferten TUI FY25 zusammen rund 123 Mio. € Ergebnisanteil. Die Zusammensetzung schwankt jedoch deutlich – unter anderem zwischen Royalton und Midnight. Deshalb schreiben wir FY25 nicht ungeprüft fort. Die lokale Finanzierung steckt bereits im jeweiligen Beteiligungsergebnis; bewertet wird direkt der TUI zustehende Ergebnisstrom.

TUI-Ergebnis, Mio. €	FY27	FY28	FY29	FY30	FY31	danach
Bear	80	85	90	95	100	+0,5 % p. a.
Base	120	123	126	129	132	+1 % p. a.
Bull	130	138	146	154	162	+1,5 % p. a.

Bear: schwächere Hotelmärkte und einzelne Problem-Beteiligungen drücken die Ergebnisbeiträge.

Base: FY25 wird normalisiert fortgeschrieben, Wachstum bleibt niedrig.

Bull: bestehende Beteiligungen verbessern sich und zusätzliche Kapazitäten tragen bei.

Abzinsung11,0 %Eigenkapitalkosten

LaufzeitFY27–FY4620 Jahre · kein Terminal Value

Bear / Base / Bull0,769 / 1,063 / 1,292Mrd. €

04.3 · Übrige konsolidierte Hotels

Robinson und der konsolidierte Rest.

0,370 / 0,538 / 0,689 Mrd. €

Nach RIU und den equity-bilanzierten Hotel-JVs verbleiben FY25 rechnerisch rund 69 Mio. € EBIT im konsolidierten Hotelrest. Robinson ist der wichtigste sichtbare Baustein. Für diesen Block unterstellen wir langfristig näherungsweise D&A = notwendige Erhaltungsinvestitionen; zusätzliches Wachstum wird vor allem über den asset-light Anteil der Hotelpipeline getragen.

EBIT, Mio. €	FY27	FY28	FY29	FY30	FY31
Bear	50	48	53	58	63
Base	72	76	80	84	88
Bull	78	86	95	105	115

Bear: Kosteninflation und schwächere Auslastung belasten die Bestandsbetriebe.

Base: moderate operative Verbesserung und vorsichtiger Beitrag aus Management- und Franchise-Wachstum.

Bull: die Hotelpipeline liefert stärker; kapitalintensives Wachstum wird nicht kostenlos unterstellt.

Abzinsung10,5 %WACC

LaufzeitFY27–FY4620 Jahre · kein Terminal Value

Bear / Base / Bull0,370 / 0,538 / 0,689Mrd. €

04.4 · TUI Cruises · TUI 50 %

Starke Basis – aber Equity-Wachstum wird bezahlt.

2,038 / 3,000 / 3,382 Mrd. €

Das 50/50-Joint-Venture mit Royal Caribbean lieferte TUI FY25 rund 314 Mio. € Ergebnisanteil. Relax und Flow erweitern die Basis; zwei weitere Neubauten sind für 2031 und 2033 vorgesehen. Da wir einen Equity-Cashflow bewerten, verwenden wir hier höhere Eigenkapitalkosten und ziehen das von TUI aufzubringende Wachstumskapital explizit ab.

TUI-Ergebnisanteil, Mio. €	FY27	FY28	FY29	FY30	FY31	FY33
Bear	250	230	245	265	~290 inkl. Neubau	~315 inkl. zweitem Neubau
Base	360	364	367	371	~412	~458
Bull	380	395	410	425	~469 inkl. Neubau	~518 inkl. zweitem Neubau

Bear: niedrigere Raten und Auslastung; die Neubauten liefern nur rund 25 Mio. € zusätzlichen TUI-Jahresgewinn je Schiff.

Base: Neubauten liefern rund 37,5 Mio. € zusätzlichen TUI-EAT je Schiff. Gleichzeitig ziehen wir FY27–30 insgesamt 220 Mio. € Growth Equity ab.

Bull: die Neubauten erreichen rund 40 Mio. € TUI-EAT je Schiff; auch hier bleibt der Kapitalabzug bestehen.

Abzinsung12,0 %Eigenkapitalkosten

Growth Equity220 Mio. €modelliert FY27–FY30

LaufzeitFY27–FY46kein Terminal Value · kein Restwert

Bear / Base / Bull2,038 / 3,000 / 3,382Mrd. €

04.5 · Marella

Eine endliche Flotte statt ewiges Wachstum.

0,407 / 0,576 / 0,672 Mrd. €

Marella wird als Run-off der heutigen Flotte modelliert. Die vorhandenen Schiffe verdienen weiter Geld, aber nach der Verlagerung der Neubau-Slots zu TUI Cruises unterstellen wir weder eine ewige Flottenerneuerung noch einen Terminal Value.

FCFF, Mio. €	FY27	FY28	FY29	FY30	FY31	FY33	FY36
Bear	100	95	90	85	64	39	17
Base	130	128	125	120	96	61	31
Bull	150	150	145	140	112	72	37

Bear: schwächere Preise/Auslastung und höhere Kosten beschleunigen den Cashflow-Rückgang.

Base: die Bestandsflotte liefert zunächst robuste Cashflows, ab FY31 fällt der Beitrag deutlich.

Bull: bessere Raten erhöhen den Cashflow der vorhandenen Schiffe; auch hier endet die Rechnung ohne Restwert.

Abzinsung10,5 %WACC

Run-offbis FY36danach 0 €

Bear / Base / Bull0,407 / 0,576 / 0,672Mrd. €

04.6 · TUI Musement

Kleiner, kapitalärmer, wachsend.

0,401 / 0,651 / 0,783 Mrd. €

TUI Musement erzielte FY25 rund 67 Mio. € underlying EBIT bei rund 1,50 Mrd. € Umsatz inklusive konzerninterner Erlöse. Das Geschäft ist deutlich kapitalärmer als Hotels, Schiffe oder Flugzeuge. Wachstum benötigt vor allem Technologie-, Vertriebs- und Produktaufwand, der teilweise bereits in der GuV steckt. Um keine dauerhaft positive Differenz zwischen Abschreibungen und Investitionen zu unterstellen, rechnen wir konservativ mit FCFF = 75 % des EBIT; ein zusätzlicher positiver D&A-minus-Capex-Effekt wird nicht angesetzt.

EBIT, Mio. €	FY27	FY28	FY29	FY30	danach
Bear	55	58	62	66	+0,5 % p. a.
Base	82	90	98	106	+1 % p. a.
Bull	88	100	113	127	+1,5 % p. a.

Bear: geringe Aktivität und schwache Nachfrage begrenzen die Skalierung.

Base: moderates Wachstum und Effizienz verbessern die Ertragskraft.

Bull: Experiences und B2B skalieren stärker, ohne dass wir kapitalintensive Expansion unterstellen.

Abzinsung10,5 %WACC

LaufzeitFY27–FY4620 Jahre · kein Terminal Value

Bear / Base / Bull0,401 / 0,651 / 0,783Mrd. €

04.7 · Markets + Airline

Schwaches FY26 – danach erst langsam wieder Gas.

0,755 / 1,271 / 3,574 Mrd. €

FY25 erzielte Markets + Airline bei 20,99 Mrd. € Außenumsatz 199,9 Mio. € underlying EBIT; FY26 fällt schwächer aus und dient nur als Ausgangspunkt. Der DCF beginnt FY27. Base unterstellt keine sofortige Rückkehr: Erst FY29 werden wieder rund 200 Mio. € EBIT erreicht. Bull bildet dagegen eine erfolgreiche Transformation in Richtung der Managementambition von mehr als 3 % Marge ab.

EBIT, Mio. €	FY27	FY28	FY29	FY30	FY31	FY32
Bear	−50	25	75	110	140	160
Base	150	180	200	210	220	~222
Bull	250	400	525	625	650	675

Bear: Transformation und Effizienzprogramm werden weitgehend von schwacher Nachfrage und Kosteninflation aufgezehrt.

Base: FY27 startet nur bei rund 0,7 % EBIT-Marge; erst schrittweise normalisiert sich das Geschäft auf etwa 1 %.

Bull: Kostensenkungen und operative Verbesserungen greifen; langfristig nähert sich die Marge etwa 3 %.

FCFF≈ EBIT × 75 %langfristig D&A ≈ Reinvestition

Abzinsung11,0 %WACC

LaufzeitFY27–FY46kein Terminal Value

Bear / Base / Bull0,755 / 1,271 / 3,574Mrd. €

Flottenerneuerung und Leasing behandeln wir als notwendigen wirtschaftlichen Reinvestitionsbedarf. IFRS-16-Abschreibungen werden deshalb nicht genutzt, um künstlich zusätzlichen Free Cashflow zu erzeugen.

04.8 · Corporate

Die Zentrale ist ein dauerhafter Kostenblock.

−0,597 / −0,478 / −0,358 Mrd. €

FY25 lag das underlying EBIT von Corporate / All Other bei rund −70 Mio. €. Für die DCF-Konsistenz bewerten wir den zentralen Kostenblock wie die operativen FCFF nach Steuern. Wir unterstellen dabei, dass die Aufwendungen grundsätzlich steuerlich nutzbar sind; tatsächliche Effekte können aufgrund der internationalen Konzernstruktur abweichen.

	Bear	Base	Bull
normalisierter EBIT-Kostenblock	−100 Mio. €	−80 Mio. €	−60 Mio. €
Nachsteuer-Cashflow	−75 Mio. €	−60 Mio. €	−45 Mio. €
Barwert	−0,597 Mrd. €	−0,478 Mrd. €	−0,358 Mrd. €

Bear: höhere zentrale Kosten und weniger Effizienzfortschritte.

Base: normalisierte Kosten oberhalb des berichteten FY25-Werts.

Bull: Effizienzmaßnahmen senken den dauerhaften Kostenblock.

Abzinsung11,0 %

Steuer25 %modellierter Steuereffekt

LaufzeitFY27–FY4620 Jahre · kein Terminal Value

Quelle für berichtete Segmentzahlen: TUI Annual Report 2025 ↗. DCF-Werte, Normalisierungen und Szenarien: eigene Berechnungen und Modellannahmen.

05 · Sum of the Parts

Jetzt setzen wir TUI wieder zusammen.

Nachdem jeder Geschäftsbereich einzeln bewertet ist, addieren wir die Barwerte. Die Werte stammen aus den offengelegten FY27–FY46-Cashflowpfaden; bei Marella endet der Run-off früher. Zentrale Finanzpositionen folgen erst in der Equity Bridge.

Bewertung der Geschäftsbereiche · in Mrd. €

Bereich	Methode	Bear	Base	Bull
RIU – TUI 50 %	Equity-DCF	1,516	1,923	2,078
Hotel-JVs / Associates	Equity-DCF	0,769	1,063	1,292
übrige konsolidierte Hotels	FCFF-DCF	0,370	0,538	0,689
Hotels gesamt		2,712	3,593	4,148
TUI Cruises – TUI 50 %	Equity-DCF	2,038	3,000	3,382
Marella	Run-off-FCFF	0,407	0,576	0,672
Cruises gesamt		2,445	3,576	4,054
TUI Musement	FCFF-DCF	0,401	0,651	0,783
Markets + Airline	FCFF-DCF	0,755	1,271	3,574
Corporate	Nachsteuer-Kosten-DCF	−0,597	−0,478	−0,358
Operativer SOTP		5,659	8,544	12,113

Base CaseHotels + Cruises = 7,100 Mrd. €rund 83 % des operativen Base-SOTP

06 · Equity Bridge

Vom Unternehmenswert zum Wert je Aktie.

Der operative SOTP ist nur der erste Schritt. Für den Bewertungsstichtag 30.09.2026 verwenden wir bis zur Veröffentlichung der FY26-Zahlen ein geschätztes Net Debt von 1,50 Mrd. €. Diese Modellannahme ist unsicher: Eine rein saisonale Fortschreibung des Q3-FY26-Niveaus mit einer ähnlichen Entlastung wie im Vorjahr läge näher bei 1,70 Mrd. €. Deshalb zeigen wir zusätzlich eine Net-Debt-Sensitivität. Die Schätzung wird nach Veröffentlichung der FY26-Jahreszahlen ersetzt.

Equity Bridge · in Mrd. €	Bear	Base	Bull
Operativer SOTP	5,659	8,544	12,113
Net Debt FY26e · eigene Schätzung	−1,500	−1,500	−1,500
restricted cash · konservativ nicht schuldenmindernd	−0,722	−0,722	−0,722
Netto-Pensionsposition	−0,524	−0,524	−0,524
Convertible-Adjustment bei Wandlung	0	+0,395	+0,395
Equity Value	2,913	6,192	9,761
Aktien	507,4 Mio.	558,2 Mio.	558,2 Mio.
Modellwert je Aktie	5,74 €	11,09 €	17,49 €

Wandelanleihe szenarioabhängig. Im Bear Case liegt der Modellwert unter dem Wandlungspreis: keine Wandlung, rund 507,4 Mio. Aktien. In Base und Bull unterstellen wir die Wandlung, rechnen den im Net Debt enthaltenen IFRS-Buchwert von rund 395 Mio. € wieder hinzu und verwenden rund 558,2 Mio. verwässerte Aktien.

Restricted Cash. Die 722,4 Mio. € eingeschränkt verfügbaren Mittel reduzieren unsere Verschuldung nicht, weil sie nicht uneingeschränkt für Schuldentilgung oder Kapitalallokation verfügbar sind.

RIU-Konsolidierung bleibt eine offene Unsicherheit. RIUSA II wird trotz TUIs wirtschaftlichem 50%-Anteil voll konsolidiert. Unser RIU-DCF bewertet dagegen nur den TUI-Anteil. Die für eine saubere Bereinigung nötige Aufteilung von RIU-Cash, Finanzschulden und Leasingverbindlichkeiten wird nicht separat veröffentlicht. Die verfügbaren Kennzahlen – insbesondere das Verhältnis von EBIT zu Jahresüberschuss – sprechen zumindest nicht für eine stark fremdfinanzierte RIU-Struktur. Sie reichen aber nicht aus, um Netto-Cash belastbar zu behaupten. Sollte RIU tatsächlich Netto-Cash halten, läge die Verzerrung der Konzern-Bridge tendenziell eher auf der negativen Seite, weil TUI wirtschaftlich nur 50 % von RIU gehören. Deshalb setzen wir weiterhin keine erfundene RIU-Korrektur an.

RIU-NFP-Sensitivität	Bear	Base	Bull
−0,20 Mrd. € Adjustment	5,35 €	10,74 €	17,13 €
0,00 Mrd. € · Modell	5,74 €	11,09 €	17,49 €
+0,20 Mrd. € Adjustment	6,13 €	11,45 €	17,85 €

Net-Debt-Sensitivität

FY26e Net Debt	Base-Wert je Aktie	Einordnung
1,50 Mrd. €	11,09 €	Modellannahme
1,70 Mrd. €	10,74 €	vorsichtigere saisonale Fortschreibung

Restricted Cash und Netto-Pensionsposition stammen mangels FY26-Abschlussdaten weiterhin aus FY25 und sind entsprechend als vorläufige Bridge-Eingaben zu lesen.

FY25-Ausgangsdaten: TUI Geschäftsbericht 2025 ↗. FY26e Net Debt und RIU-Sensitivität: eigene Modellannahmen.

06a · Nicht separat modellierte Effekte

Zwei gegenläufige Punkte bleiben bewusst außerhalb der Bridge.

Flugzeug-Rückstellungen

Wartungs- und Rückgabeverpflichtungen aus geleasten Flugzeugen können wirtschaftlich schuldenähnlich wirken. Wir ziehen sie nicht pauschal zusätzlich ab, weil Teile dieser Verpflichtungen bereits in der nachhaltigen Kosten- und Reinvestitionslogik von Markets + Airline enthalten sein können und ein zusätzlicher Vollabzug Doppelzählungen riskieren würde.

Marella-Restwerte

Umgekehrt setzen wir für Marella nach dem Run-off keinerlei Restwert der Schiffe an – nicht einmal einen Schrott- oder Veräußerungswert. Das ist konservativ und wirkt in die entgegengesetzte Richtung. Beide Punkte werden deshalb transparent genannt, aber ohne nicht belastbar quantifizierbare Zusatzkorrektur.

07 · Belastungstest

Was passiert, wenn selbst unser Bear Case noch zu optimistisch ist?

Bear ist bereits ein schwieriges operatives Szenario, aber kein Katastrophenfall. Der Belastungstest verschärft deshalb die Cashflowpfade jedes Segments und ergänzt erstmals einen Bilanzschock. Es gibt keinen pauschalen Bewertungsabschlag.

Stressannahme ab FY27	Pfad / Mechanik
RIU · TUI-Owner-CF	125 / 120 / 125 / 135 / 145 / 150 / 155 / 160 / 165 / 170 Mio. €, danach +0,5 % p. a.
Hotel-JVs	55 / 60 / 65 / 70 / 75 Mio. €, danach +0,5 %
übrige Hotels · EBIT	35 / 32 / 35 / 40 / 45 Mio. €, danach +0,5 %
TUI Cruises · TUI-EAT	200 / 180 / 190 / 210 Mio. €; Neubauten nur +20 Mio. € je Schiff; 220 Mio. € Growth Equity bleibt
Marella · FCFF	75 / 70 / 65 / 60 / 45 / 35 / 27 / 20 / 15 / 10 Mio. €, danach 0
Musement · EBIT	45 / 45 / 47 / 50 / 53 Mio. €, danach +0,5 %
Markets + Airline · EBIT	−200 / −100 / 0 / 50 / 75 / 100 / 110 / 120 / 125 / 125 Mio. €, danach +0,5 %
Corporate	dauerhaft −110 Mio. € EBIT bzw. −82,5 Mio. € Nachsteuer-Cashflow

Auswirkung auf unsere Bewertung

Bear Case gegen Extremszenario · in Mrd. €

Bereich	Bear	Extremszenario
RIU	1,516	1,230
Hotel-JVs	0,769	0,566
übrige Hotels	0,370	0,260
TUI Cruises	2,038	1,579
Marella	0,407	0,292
TUI Musement	0,401	0,318
Markets + Airline	0,755	0,250
Corporate	−0,597	−0,657
Operativer SOTP	5,659	3,837
zusätzlicher Working-Capital-Stress	–	−0,500
Equity Value	2,913	0,592
Wert je Aktie	5,74 €	1,17 €

Der Belastungstest beginnt dort, wo Bear endet: schlechtere operative Cashflows plus 0,5 Mrd. € zusätzlicher Working-Capital-Bedarf. 1,17 € ist kein Insolvenz- oder Liquidationswert. Kapitalerhöhungen, Covenant-Verletzungen, Notverkäufe oder zusätzliche Refinanzierungskosten sind nicht modelliert und könnten den Eigenkapitalwert weiter belasten.

08 · Chancen & Risiken

Die Bandbreite ist groß – aus gutem Grund.

Chancen

Hotel-Pipeline.Asset-light-Wachstum kann zusätzliche Gebühren und EBIT liefern, ohne die Bilanz proportional zu belasten.

TUI Cruises.Flow sowie die Neubauten 2031/33 können die bereits hohe Ergebnisbasis weiter verbreitern.

Markets-Transformation.Schon wenige Zehntel Prozentpunkte zusätzliche Marge auf mehr als 20 Mrd. € Umsatz haben großen Ergebnishebel.

Cross-Selling.Die Integration von Flug, Hotel, Schiff, Transfer und Experiences schafft Potenzial für höhere Kundenwerte.

Risiken

Konjunktur und Konsum.Urlaubsbudgets reagieren auf Rezession, Inflation und hohe Zinsen.

Treibstoff und Geopolitik.Airline und Kreuzfahrten reagieren empfindlich auf Fuel-Spikes, Luftraumsperrungen und Routenstörungen.

Hoher Fixkostenhebel.Flugzeuge, Schiffe und Hotels erzeugen bei schwächerer Auslastung überproportionale Ergebniseffekte.

Komplexe Bilanz.Leases, JVs, Minderheiten und saisonales Working Capital erschweren die Interpretation von Net Debt und Cashflow.

09 · Aktuelle Lage

FY26 ist schwächer – aber Holiday Experiences bleibt robust.

TUI hat am 22. September 2026 die FY26-Prognose auf 1,2 bis 1,3 Mrd. € underlying EBIT konkretisiert, nach 1,413 Mrd. € FY25. Das Unternehmen verweist auf starke Q4-Nachfrage bei Holiday Experiences und zuletzt bessere Buchungsdynamik bei Markets + Airline.

Für unser Base-Modell ist das eher Bestätigung als Überraschung: Wir unterstellen gerade nicht, dass Markets + Airline kurzfristig zu alten Margen zurückkehrt.

Der Aktienkurs schloss am 25. September 2026 auf Xetra bei rund 6,60 €. Damit liegt die Börsenbewertung unter unserem Base-Szenario von 11,09 € und nur wenig oberhalb unseres regulären Bear Case von 5,74 €. Der zusätzliche Belastungstest liegt nochmals deutlich darunter.

Quellen: TUI · Pre-Close Trading Update 2026 ↗

10 · Fazit

TUI ist keine einfache Turnaround-Wette.

Unsere Bewertung legt nahe, dass der heutige Börsenwert nicht primär davon abhängt, ob das Veranstalter- und Airlinegeschäft wieder hohe Margen erreicht. Im Base Case kommen rund 7,10 Mrd. € operativer Wert allein aus Hotels und Cruises.

Das macht die Aktie fundamental interessanter, als ein Blick auf Konzern-KGV oder schwankende Quartalsergebnisse vermuten lässt.

Gleichzeitig ist die Sicherheitsmarge nicht unangreifbar. TUI bleibt kapital- und lease-intensiv, stark saisonal und geopolitisch exponiert. Unser regulärer Bear Case liegt mit 5,74 € unter dem aktuellen Börsenkurs, aber noch in dessen Nähe. Der zusätzliche Belastungstest geht bewusst darüber hinaus und zeigt, wie stark der Eigenkapitalwert unter einer außergewöhnlichen Kombination weiterer Rückschläge komprimiert werden könnte.

Unser Base-Modellwert beträgt 11,09 € je Aktie – nicht als Kursziel, sondern als rechnerisches Ergebnis der offengelegten SOTP-, DCF- und Bilanzannahmen.

Preis ist sichtbar. Wert muss man ergründen.

Bewertungsstichtag: 30.09.2026e. FY26 Net Debt ist bis zur Veröffentlichung der Jahreszahlen eine eigene Schätzung. Modellwerte sind eigene Berechnungen und keine Prognose der zukünftigen Aktienkursentwicklung.

Offenlegung: Der Autor hält zum Zeitpunkt der Veröffentlichung keine Aktien der TUI AG.